Analisis Lexmark dalam Bahasa Sehari-hari
Analisis Lexmark dalam Bahasa Sehari-hari – Pada tahun 2005, Berkshire Hathaway membeli sekitar satu juta saham Lexmark. Saya nggak mengikuti cerita ini secara mendalam, tapi saya kira saham ini dibeli oleh Lou Simpson, bukan Warren Buffett. Ada dua alasan kenapa saya berpikir begitu: pertama, jumlah pembelian ini kecil dibandingkan total aset investasi Berkshire, dan kedua, pembelian Lexmark ini lebih cocok dengan gaya investasi Simpson (setidaknya dari yang saya tahu tentang pola investasinya dari pembelian sebelumnya). Tapi siapa pun yang membelinya, setiap kali Berkshire membeli saham baru, pasti ada banyak komentar bermunculan.
Kebanyakan komentar soal Lexmark ini negatif. Bahkan banyak investor yang fokus pada nilai saham juga berpikir harga saham Lexmark saat ini kurang menarik. Saya sendiri bukan tipe investor yang suka melawan arus hanya demi kelihatan beda. Saya nggak peduli soal psikologi pasar atau sentimen investor. Saya pernah beli saham yang lagi anjlok dalam lima tahun terakhir, tapi saya juga pernah beli saham yang lagi tinggi-tingginya. Yang penting bagi saya adalah berpikir rasional. Saya nggak takut setuju dengan mayoritas kalau memang itu masuk akal. Tapi dalam kasus Lexmark ini, saya rasa pandangan umum terhadap perusahaan ini salah.
Mayoritas kritik terhadap Lexmark berfokus pada segmen konsumen. Padahal, lebih dari 75% keuntungan Lexmark berasal dari segmen bisnis. Dan di segmen bisnis inilah Lexmark punya kekuatan utama. Lexmark memang bukan perusahaan raksasa, tapi mereka punya keunggulan tersendiri. Mereka adalah satu-satunya perusahaan printer yang benar-benar fokus dan punya sistem produksi yang terintegrasi penuh. Mereka paham betul apa yang dibutuhkan pelanggan bisnis mereka dan menawarkan solusi yang nggak bisa diberikan pesaingnya. Banyak perusahaan besar di dunia seperti peritel, bank, dan apotek menggunakan produk Lexmark untuk tugas-tugas yang sangat spesifik.
Bahkan pesaingnya pun mengakui bahwa Lexmark punya pemahaman yang lebih baik soal printer dibanding siapa pun. Lexmark adalah satu-satunya perusahaan yang mengembangkan sendiri teknologi tinta inkjet, laser monokrom, dan laser warna mereka. Mereka adalah bisnis printer yang benar-benar mandiri, tidak seperti perusahaan lain. HP dan Dell sering disebut sebagai ancaman bagi Lexmark, tapi menurut saya justru mereka yang seharusnya khawatir.
Lexmark punya posisi kompetitif yang lebih kuat. Dalam beberapa tahun ke depan, mereka akan terus meluncurkan produk printer terbaik untuk kebutuhan pencetakan dengan konsumsi tinta tinggi. Selama ini, Lexmark nggak terlalu fokus bersaing dengan HP dan Dell di segmen konsumen, tapi sekarang mereka mulai serius karena pasar cetak foto rumahan semakin berkembang.
Lexmark nggak mencari keuntungan dari penjualan hardware printer, mereka lebih fokus menjual tinta. Dan sekarang, karena permintaan pencetakan berkualitas tinggi di rumah semakin meningkat, Lexmark mulai masuk ke pasar ini. Dalam beberapa tahun ke depan, mereka akan menjual lebih banyak printer ke konsumen, dan setelah itu, mereka akan menikmati pendapatan berulang yang besar dari penjualan tinta.
Ancaman terbesar bagi bisnis pencetakan dengan margin tinggi adalah tinta generik. Tapi di antara semua pemain di industri ini, saya rasa Lexmark yang paling sedikit terkena dampaknya. Penjualan mereka yang paling menguntungkan adalah yang paling terlindungi, sedangkan tinta generik hanya akan berdampak pada segmen yang margin keuntungannya kecil.
Ada juga kekhawatiran bahwa Dell bisa saja berhenti menggunakan printer Lexmark. Ya, biarkan saja. Dari yang saya lihat, penjualan ke Dell bukanlah bisnis yang menghasilkan arus kas bebas yang besar. Selain itu, penjualan ke Dell juga nggak memberikan keuntungan apa pun bagi merek Lexmark. Justru dalam dekade berikutnya, merek Lexmark akan semakin kuat karena kualitas produk mereka memang sudah bagus. Kesepakatan dengan Dell nggak membantu membangun merek Lexmark. Jadi, kalau misalnya penjualan Lexmark ke Dell anjlok sampai nol besok, saya nggak akan terlalu khawatir. Itu nggak akan mengubah penilaian saya terhadap nilai Lexmark.
Dari yang saya lihat, manajemen Lexmark sangat bagus. Mereka mengerti bisnis printer lebih baik dari siapa pun (termasuk soal teknologinya – CEO mereka, Paul Curlander, punya gelar PhD di bidang teknik elektro dari MIT). Manajemen Lexmark juga melihat peluang jangka panjang yang sangat menguntungkan di bisnis pencetakan, meskipun dalam jangka pendek persaingannya sangat ketat. Saya setuju dengan pandangan ini.
Bisnis printer memang rentan terhadap persaingan harga yang brutal. Tapi saya rasa itu nggak akan berlangsung lama. Lexmark adalah perusahaan yang paling siap menghadapi situasi ini. Mereka punya arus kas bebas yang besar, yang nggak perlu dialokasikan ke bisnis lain seperti pesaingnya. Aliran pendapatan berulang dari bisnis printer mereka akan memberikan cukup modal untuk bertahan lebih lama dari pesaingnya. Para pesaing Lexmark mungkin punya kantong tebal, tapi pada akhirnya, mereka tetap harus mempertanggungjawabkan keuangan mereka ke investor di Wall Street. Dalam jangka panjang, mereka nggak akan bisa bersaing dengan Lexmark. Mungkin butuh waktu bagi mereka untuk menyadari hal ini, tapi Lexmark punya waktu.
Itu adalah analisis saya soal Lexmark dari sisi kualitatif. Sekarang, bagaimana dari sisi kuantitatif?
Saat ini, saham Lexmark diperdagangkan dengan rasio harga terhadap laba (P/E) sekitar 15 kali dan rasio harga terhadap arus kas sekitar 10 kali. Dengan harga sekarang, setiap dolar yang diinvestasikan di saham Lexmark sama dengan satu dolar penjualan. Menurut saya, ini harga yang murah. Nggak banyak perusahaan sebagus ini yang dijual dengan rasio harga terhadap penjualan hanya satu kali.
Selama 10 tahun terakhir, tingkat pengembalian ekuitas (ROE) Lexmark nggak pernah turun di bawah 20%. Di periode yang sama, tingkat pengembalian aset (ROA) mereka nggak pernah di bawah 10%. Margin arus kas bebas mereka umumnya ada di kisaran 5-10%.
Saya nggak akan kaget kalau ROE dan arus kas bebas Lexmark turun cukup besar dalam beberapa tahun ke depan. Tapi dalam jangka panjang, saya percaya mereka bisa mempertahankan ROE di kisaran 15-20% dan margin arus kas bebas 8-10%. Kalau harus menebak angka pastinya, saya akan bilang 20%. Tapi saya juga nggak akan berharap angka itu tercapai dalam lima tahun ke depan.
Yang paling penting untuk menilai Lexmark adalah margin arus kas bebas mereka yang 8-10%. Dengan harga saham yang setara dengan satu kali penjualan, ini berarti investor bisa mendapatkan imbal hasil 8-10% kalau penjualannya stabil. Kalau penjualan tumbuh, ya, itu berarti nilai sahamnya bisa naik lebih tinggi lagi. Saat ini, saya rasa tingkat diskonto yang wajar adalah 8%.
Saya biasanya nggak pernah melakukan analisis arus kas bebas terdiskonto di blog ini, karena variabel-variabel yang digunakan harus ditentukan sendiri oleh investor. Saya nggak mau memberikan angka pasti tentang nilai suatu perusahaan, karena saya nggak ingin memberikan kesan seolah-olah valuasi itu sesuatu yang bisa dihitung dengan sangat presisi. Tapi di sini, kalian bisa lihat bagaimana saya menilai Lexmark. Saya sudah berikan margin arus kas bebas yang saya perkirakan (8-10%), kalian tahu berapa penjualan Lexmark ($5,4 miliar), dan saya sudah sebutkan tingkat diskonto yang menurut saya paling pas (8%). Satu-satunya variabel yang belum saya berikan adalah perkiraan pertumbuhan penjualan. Dan saya memang sengaja nggak menyebutkannya, karena saya nggak ingin kalian berpikir itu ada hubungannya dengan lima tahun ke depan.
Nggak. Saya melihat Lexmark untuk jangka waktu yang jauh lebih panjang. Dan saya suka apa yang saya lihat. Merek Lexmark akan semakin kuat, dan orang-orang masih akan tetap mencetak dokumen. Jadi, ya, saya memproyeksikan pertumbuhan pendapatan untuk Lexmark, dan menurut saya itu cukup untuk membuat perusahaan ini bernilai jauh lebih besar dari $5,5 miliar.